Microsoft μετά το ράλι: Η Wall Street φοβήθηκε το CapEx και έχασε την ανάπτυξη;

Η Wall Street είχε λόγο να φοβάται το CapEx της Microsoft. Τα τελευταία αποτελέσματα έδειξαν, όμως, ότι είχε υποτιμήσει πόσο γρήγορα η νέα υποδομή μετατρέπεται σε ανάπτυξη του Azure. Αυτό δεν κάνει τη μετοχή φθηνή. Κάνει, όμως, το επενδυτικό αφήγημα πιο αξιόπιστο από ό,τι ήταν πριν από ένα τρίμηνο.

Η αισιόδοξη άποψη είναι εύκολη: έσοδα $90 δισ., Azure στο +43%, πρόβλεψη για περίπου +45% στο επόμενο τρίμηνο και λειτουργικά κέρδη που αυξήθηκαν με τον ίδιο ρυθμό με τον τζίρο. Η αντίδραση της αγοράς ήταν εντυπωσιακή, με τη μετοχή να κερδίζει περίπου 16% στην πρώτη συνεδρίαση μετά τα αποτελέσματα.

Η δύσκολη πλευρά βρίσκεται στις ταμειακές ροές. Οι αγορές παγίων υπερδιπλασιάστηκαν στο τρίμηνο, το free cash flow υποχώρησε και η διοίκηση προβλέπει CapEx άνω των $50 δισ. στο αμέσως επόμενο τρίμηνο. Η Microsoft απέδειξε ότι μπορεί να αναπτύσσεται μαζί με το CapEx. Δεν έχει ακόμη αποδείξει ότι η σημερινή ένταση επενδύσεων μπορεί να μετατραπεί σε αντίστοιχη αύξηση ελεύθερων ταμειακών ροών.

Η ετυμηγορία σε μία γραμμή

Η Microsoft παραμένει ποιοτική μακροπρόθεσμη τοποθέτηση, αλλά μετά το ράλι δεν είναι προφανές “double down”. Η αποτίμηση μπορεί να δικαιολογηθεί εφόσον το Azure κρατήσει ρυθμό άνω του 40%, το Copilot περάσει από τις άδειες χρήσης στην ουσιαστική κατανάλωση και το free cash flow επιστρέψει σε ανάπτυξη. Για νέο επενδυτή, η σταδιακή είσοδος είναι πιο πειθαρχημένη από μια επιθετική αγορά μετά από άνοδο 16%.

Το Azure έδωσε την απάντηση που έλειπε

Σύμφωνα με την επίσημη ανακοίνωση της Microsoft, τα έσοδα του τέταρτου τριμήνου αυξήθηκαν κατά 18% στα $90,01 δισ., ενώ τα λειτουργικά κέρδη έφθασαν τα $40,60 δισ., επίσης αυξημένα κατά 18%. Το λειτουργικό περιθώριο διατηρήθηκε κοντά στο 45%, παρά την επιτάχυνση των δαπανών.

Το σημαντικότερο στοιχείο ήταν το Azure. Η ανάπτυξη επιταχύνθηκε στο 43%, έναντι προηγούμενης καθοδήγησης 39%-40%, ενώ η διοίκηση αναμένει περίπου 45% σε σταθερές ισοτιμίες στο πρώτο τρίμηνο του οικονομικού έτους 2027. Τα ετήσια έσοδα του Azure ξεπέρασαν για πρώτη φορά τα $100 δισ., αυξημένα κατά 41%.

Η επιτάχυνση δεν προέκυψε μόνο από ευνοϊκές τιμές. Η CFO Amy Hood ανέφερε ότι η ζήτηση εξακολουθεί να υπερβαίνει τη διαθέσιμη προσφορά και ότι οι βελτιώσεις στην αξιοποίηση CPUs και GPUs μετατρέπονται σχεδόν αμέσως σε έσοδα. Η Microsoft πρόσθεσε 31 νέα data centers σε 5 ηπείρους μέσα στο τρίμηνο και συνολικά 88 στη διάρκεια του έτους, ενώ μείωσε σχεδόν κατά 50% τον χρόνο που χρειάζεται για να τεθούν νέες GPUs σε λειτουργία.

Αυτό είναι το ισχυρότερο επιχείρημα υπέρ της μετοχής: όταν η εταιρεία αυξάνει τη χωρητικότητα ή την αποδοτικότητα του δικτύου, η ζήτηση είναι ήδη διαθέσιμη για να την απορροφήσει.

Το backlog μειώνει τον κίνδυνο, δεν τον εξαφανίζει

Οι εμπορικές υποχρεώσεις από συμβόλαια που δεν έχουν ακόμη αναγνωριστεί ως έσοδα αυξήθηκαν κατά 84% στα $678 δισ.. Περίπου 30% αυτού του ποσού αναμένεται να περάσει στα έσοδα μέσα στους επόμενους 12 μήνες, ενώ οι υποχρεώσεις που θα αναγνωριστούν αργότερα αυξήθηκαν κατά 112%.

Η συγκέντρωση γύρω από την OpenAI παραμένει εύλογη ανησυχία. Ωστόσο, η Microsoft διευκρίνισε στην τηλεδιάσκεψη αποτελεσμάτων ότι το backlog αυξήθηκε κατά 25% ακόμη και χωρίς την OpenAI και ότι όλη η διαδοχική αύξηση του τριμήνου προήλθε από πελάτες εκτός των εταιρειών frontier models. Επιπλέον, σχεδόν 90% των ετήσιων εσόδων Microsoft Cloud προήλθε από άλλους πελάτες.

Η Microsoft δεν χτίζει μόνο για έναν μεγάλο πελάτη AI. Χτίζει μια οριζόντια υποδομή που μπορεί να εξυπηρετεί διαφορετικά μοντέλα, εφαρμογές και επιχειρήσεις. Αυτό περιορίζει τον κίνδυνο συγκέντρωσης και δίνει μεγαλύτερη αξία στο Azure, ακόμη κι αν αλλάξουν οι ισορροπίες μεταξύ OpenAI, Anthropic και άλλων προμηθευτών μοντέλων.

Το CapEx είναι τεράστιο και γίνεται πιο απαιτητικό

Το συνολικό CapEx του τριμήνου ανήλθε σε $41 δισ., με τα μετρητά που καταβλήθηκαν για πάγια να φθάνουν τα $35,80 δισ., έναντι $17,08 δισ. ένα χρόνο νωρίτερα. Περίπου τα δύο τρίτα των επενδύσεων αφορούσαν βραχύβια στοιχεία, κυρίως CPUs και GPUs, ενώ οι χρηματοδοτικές μισθώσεις ήταν $5,6 δισ..

Η μεγάλη συμμετοχή βραχύβιου εξοπλισμού έχει δύο όψεις. Από τη μία, επιτρέπει στη Microsoft να επιβραδύνει γρήγορα τις παραγγελίες αν αλλάξει η ζήτηση. Από την άλλη, σημαίνει ταχύτερη απαξίωση, μεγαλύτερες αποσβέσεις και συνεχή ανάγκη ανανέωσης του στόλου.

Η διοίκηση αναμένει CapEx άνω των $50 δισ. στο πρώτο τρίμηνο του νέου οικονομικού έτους και περαιτέρω αύξηση σε ολόκληρο το FY2027. Παράλληλα, προβλέπει ότι το λειτουργικό περιθώριο του έτους θα υποχωρήσει λιγότερο από 1 ποσοστιαία μονάδα. Η επόμενη δοκιμασία δεν είναι πλέον αν υπάρχει ζήτηση, αλλά αν η Microsoft μπορεί να διατηρεί υψηλή απόδοση κεφαλαίου καθώς η βάση παγίων μεγαλώνει.

Το EPS είναι ισχυρό, αλλά χρειάζεται καθάρισμα

Τα GAAP κέρδη ανά μετοχή διαμορφώθηκαν στα $4,81, αυξημένα κατά 32%. Τα προσαρμοσμένα κέρδη, μετά την αφαίρεση της επίδρασης από την επένδυση στην OpenAI, ήταν $4,74, αυξημένα κατά 23%.

Το τρίμηνο περιλάμβανε κέρδος $3,2 δισ. από την επένδυση στην Anthropic και χαμηλότερες από τις αναμενόμενες δαπάνες εθελούσιας αποχώρησης, που αντισταθμίστηκαν εν μέρει από αποζημιώσεις και απομειώσεις στο Xbox. Η συνολική καθαρή θετική επίδραση αυτών των έκτακτων στοιχείων ήταν περίπου $0,27 ανά μετοχή έναντι της προηγούμενης καθοδήγησης.

Για ολόκληρο το έτος, το GAAP EPS ήταν $17,95, ενώ το προσαρμοσμένο EPS $17,28. Η ποιότητα των κερδών παραμένει υψηλή σε λειτουργικό επίπεδο, αλλά το GAAP headline ενισχύθηκε από μη επαναλαμβανόμενα επενδυτικά κέρδη.

Η πραγματική προειδοποίηση βρίσκεται στο free cash flow

Οι λειτουργικές ταμειακές ροές του τριμήνου αυξήθηκαν κατά 30% στα $55,44 δισ.. Μετά, όμως, τις αγορές παγίων, το free cash flow περιορίστηκε σε περίπου $19,64 δισ., από $25,57 δισ. ένα χρόνο νωρίτερα. Πρόκειται για πτώση περίπου 23%.

Σε ετήσια βάση, οι λειτουργικές ροές έφθασαν τα $182,94 δισ. και οι αγορές παγίων τα $115,95 δισ., αφήνοντας free cash flow περίπου $66,99 δισ., χαμηλότερο κατά περίπου 6% από το προηγούμενο έτος.

Η διάκριση είναι κρίσιμη. Η Microsoft εξακολουθεί να παράγει τεράστια ποσά μετρητών, αλλά η ανάπτυξη των λειτουργικών ροών απορροφάται από την υποδομή. Με χρηματιστηριακή αξία κοντά στα $3,35 τρισ. στο κλείσιμο της 31ης Ιουλίου, το trailing free cash flow yield βρίσκεται κοντά στο 2%.

Αυτό δεν είναι αποτίμηση εταιρείας που επιτρέπεται να αστοχήσει. Η αγορά προεξοφλεί ότι το CapEx θα δημιουργήσει σημαντικά υψηλότερες μελλοντικές ροές.

Είναι πράγματι χαμηλό το forward P/E στο 23,4;

Στα περίπου $451,10, η μετοχή διαπραγματεύεται κοντά στις 25,1 φορές τα ετήσια GAAP κέρδη και στις 26,1 φορές τα προσαρμοσμένα κέρδη του FY2026. Η bullish ανάλυση που πυροδότησε τη συζήτηση χρησιμοποιεί forward P/E περίπου 23,4 φορές.

Το multiple αυτό συνεπάγεται εκτιμώμενο μελλοντικό EPS κοντά στα $19,28, δηλαδή αύξηση περίπου 12% έναντι του προσαρμοσμένου EPS του FY2026. Η απαίτηση δεν είναι παράλογη για μια εταιρεία που προβλέπει διψήφια αύξηση εσόδων και λειτουργικών κερδών. Δεν είναι, όμως, και βαθιά υποτίμηση.

Το forward P/E φαίνεται ελκυστικό σε σχέση με την ποιότητα και την ανάπτυξη της Microsoft. Το P/FCF, αντίθετα, βρίσκεται κοντά στις 50 φορές. Ο πρώτος δείκτης λέει ότι η μετοχή μπορεί να είναι λογικά τιμολογημένη. Ο δεύτερος λέει ότι η απόδοση των επενδύσεων πρέπει να φανεί σύντομα.

Τι χρειάζεται για να φθάσει η Microsoft στα $600

Από τα $451,10 έως τα $600 απαιτείται άνοδος περίπου 33%. Αυτό ισοδυναμεί με ετήσια απόδοση περίπου 15% σε ορίζοντα δύο ετών ή περίπου 10% σε τρία χρόνια, πριν από το μικρό μέρισμα.

Η τιμή των $600 θα αντιστοιχούσε σε κεφαλαιοποίηση περίπου $4,46 τρισ.. Για να δικαιολογηθεί χωρίς ακραία διεύρυνση του multiple, η Microsoft θα πρέπει να αυξήσει το EPS προς τα $22-$24 και να διατηρήσει αποτίμηση περίπου 25-27 φορές. Εναλλακτικά, με EPS κοντά στα $20, η αγορά θα έπρεπε να πληρώσει περίπου 30 φορές τα κέρδη.

Το σενάριο των $600 είναι εφικτό, όχι δεδομένο. Χρειάζεται συνδυασμό αύξησης κερδών και διατήρησης υψηλού premium αποτίμησης. Αν τα επιτόκια παραμείνουν υψηλά, το Azure επιβραδύνει ή οι αποσβέσεις πιέσουν τα περιθώρια, η διεύρυνση του P/E γίνεται δυσκολότερη.

Το μέρισμα είναι ασφαλές, αλλά δεν είναι ο κύριος λόγος αγοράς

Η Microsoft επέστρεψε πάνω από $43 δισ. στους μετόχους μέσω μερισμάτων και επαναγορών στο οικονομικό έτος. Τα μερίσματα σε μετρητά ήταν $26,45 δισ.. Σε σχέση με τα προσαρμοσμένα καθαρά κέρδη $128,79 δισ., το παραδοσιακό dividend payout ratio βρίσκεται κοντά στο 21%, όχι στο 52%.

Το υψηλότερο ποσοστό που αναφέρεται σε ορισμένες αναλύσεις πιθανόν ενσωματώνει επαναγορές ή χρησιμοποιεί διαφορετική βάση υπολογισμού. Η κάλυψη του μερίσματος είναι ισχυρή, αλλά η μερισματική απόδοση παραμένει χαμηλή και δεν αρκεί για να αντισταθμίσει μια πιθανή συμπίεση του multiple.

Πότε ενισχύεται και πότε ακυρώνεται το bullish σενάριο

Η επενδυτική θέση ενισχύεται αν:

• το Azure επιβεβαιώσει ανάπτυξη κοντά στο 45% στο επόμενο τρίμηνο,
• το backlog εκτός OpenAI συνεχίσει να αυξάνεται πάνω από 20%,
• το Microsoft 365 Copilot, που ξεπέρασε τις 30 εκατ. πληρωμένες θέσεις, μεταφραστεί σε σταθερή αύξηση ARPU και κατανάλωσης,
• και το trailing free cash flow επιστρέψει σε ανάπτυξη μέσα στο FY2027.

Το bullish σενάριο αποδυναμώνεται αν:

• η ανάπτυξη του Azure υποχωρήσει κάτω από το 40% πριν ομαλοποιηθούν οι επενδύσεις,
• το CapEx παραμείνει πάνω από $50 δισ. ανά τρίμηνο χωρίς αντίστοιχη βελτίωση εσόδων,
• το Microsoft Cloud gross margin, που υποχώρησε στο 65%, συνεχίσει να συμπιέζεται,
• ή η αγορά πάψει να αποδέχεται P/E άνω των 25 φορές για τις μεγάλες τεχνολογικές εταιρείες.

Η πιο πειθαρχημένη ανάγνωση

Η Wall Street δεν έκανε λάθος που εστίασε στο CapEx. Έκανε λάθος αν θεώρησε ότι οι δαπάνες αυξάνονται χωρίς ταχύτερη εμπορική απόδοση. Το Azure στο +43%, η καθοδήγηση στο +45% και το backlog των $678 δισ. δείχνουν ότι η υποδομή έχει ισχυρή ζήτηση.

Ταυτόχρονα, το free cash flow yield κοντά στο 2% και το CapEx άνω των $50 δισ. δεν αφήνουν μεγάλο περιθώριο για κακή εκτέλεση. Η Microsoft είναι πιο πειστική μετά τα αποτελέσματα, όχι κατ’ ανάγκη πιο φθηνή μετά το ράλι.

Για έναν μακροπρόθεσμο επενδυτή, αυτό ευνοεί τη σταδιακή συσσώρευση και την παρακολούθηση τριών μεγεθών: Azure, Microsoft Cloud gross margin και free cash flow. Το πλήρες «double down» γίνεται πιο λογικό όταν η ανάπτυξη του cloud αρχίσει να περνά καθαρά και στις ελεύθερες ταμειακές ροές.

Το MoneyMatters είχε παρουσιάσει αναλυτικά τα αποτελέσματα της Microsoft και στη συνέχεια την ισχυρή αντίδραση της Wall Street.

Η ανάλυση βασίζεται σε δημόσια διαθέσιμα στοιχεία έως το κλείσιμο της 31ης Ιουλίου 2026 και δεν αποτελεί εξατομικευμένη επενδυτική συμβουλή.

The post Microsoft μετά το ράλι: Η Wall Street φοβήθηκε το CapEx και έχασε την ανάπτυξη; appeared first on moneymatters.cy.

Διαβάστε Περισσότερα...